讲述者︱李迅雷   国泰君安证券首席经济学家 采访者︱施路 《投资者报》记者

　　我们以为2011年全部宏观经济要下一个台阶，通货膨胀要上两个台阶。在这种情形下，货币政策就面临一个两难问题。

　　经济下一台阶，通胀上两台阶

　　去年GDP增幅是10.3%，今年年初，很多人就预期这一数字将达到9.5%、9.8%，是否真是这种情形？

　　在投资方面，目前主要是靠保障房投资、水利建设、中西部地区投资加速，以及铁路建设等等，但是这些只能够填补我们去年接近25%这样一个较快的投资增速（今年一、二月份是23%左右），固定资产投资这块还可以支持一下。

　　但是消费和出口都在下滑。我们预期三月份进出口依然是逆差，大概120亿，全年外贸顺差大概只能到700亿左右。消费增速可能在17%左右，这是名义增加率，还没有扣除通胀因素。

　　这样看来，全部经济虽然还是增加比较快，但是增速毕竟要回落到9%这么一个水平。所以说从10%到9%，就是下一个台阶。

　　至于说通胀要上两个台阶，是因为去年CPI是3.3%，这次政府工作报告提出的目的是4%，我们估量今年全年CPI大概是5%。从3.3%到5%就是上两个台阶。

　　在这种情形下，货币政策处于两难。如果继续收紧，经济下滑的势头会比较迅猛，有硬着陆的风险。如果放松，通胀压力又会比较大。

　　服务价格刚性上涨

　　实际上，4%的通胀目的目前来说很难掌握，主要还是因为服务价格。

　　导致我们通胀的因素有很多，有输入型因素，有成本推进因素，有货币供给量远超预期因素，还有房地产滞涨后部分资金回流商品市场的因素。在这些因素中，服务价格上涨比蔬菜价格都难以掌握。因为蔬菜价格在春节之后有一个自然回落的进程，猪肉价格可以通过增长生猪存栏量来掌握。现在“猪粮比”达到7倍，处在历史较高位置，继续上涨的空间不大（我们估量今年猪肉价格上涨25%，蔬菜价格上涨10%），但劳动薪酬的进步带有刚性，这样将导致CPI比较难掌握。

　　在全球货币超量发行的背景下，石油价格飙升，它的上涨因素会在今后几个月逐步体现出来。我们估量三月份CPI大概在5.3%，四月份略有回落，五月份继续上升，然后到六、七月份创新高，顶点应当在6%左右。到下半年，通胀会有必定回落，但是期望回落到4%以下是非常艰苦的。

　　我们原先预期CPI大概在4.6%，但由于近期一系列事件的发生，包含日本地震、核泄露等事件，使得我们将CPI预期调整至5%。

　　后续政策如何选择

　　目前，存款筹备金率已经加了9次，虽然加息只加3次（注），但是9次存款筹备金率上调，锁定了三万亿的银行存款，导致的直接结果是相当于至少加息300个基点。

　　近一段时间，我跟很多江浙中小企业主进行了交换。他们说现在拿到的银行利率至少是10%，多的是15%，这还是向银行拿到的，如果向地下钱庄拿，可能是30%、40%，甚至更多。

　　为什么说进步存款筹备金率会使得我们信贷利率水平增长呢？是因为银行的钱比较缺乏。因为银行现在要符合资本充分率的要求，如果不符合就会涌现差异存款筹备金率，这样使得银行资金收紧。如果中小企业要获得银行信贷，要么在银行拉一笔存款，要么你去买银行的基金产品，或者先存一笔保证金，诸如此类，直接间接地进步了信贷成本。

　　这样一来，江浙很多中小企业有不少放弃投资了，温州有不少企业已经停工停产。虽然中西部地区今年经济增加还会比较快，但是主要靠投资拉动。东部沿海地区占了中国GDP总量接近60%，如果东部沿海地区经济涌现回落，中国经济连续增加难以维系。

　　中国经济面临硬着陆的风险，如果不加息，可能通胀难以掌握，如果加息，对经济的冲击可能更大一些。

　　所以我们预期接下来的政策，在四月份可能会有加息的措施。这个加息属于被动型加息，不是自动型加息，主要是为了缩小目前官方利率跟市场利率之间的差距，为了下一步能够更多地进行公开市场操作供给必定的可行性。

　　目前进步存款筹备金率会使得市场流动性进一步趋紧，并不现实。如果通胀在接下来几个月可控的话，今年加息大概最多就两次，进步存款筹备金率可能还会有两次左右，但是这个空间并不大。我以为货币政策在下半年可能会有所放松。

　　货币政策决定市场走向

　　对资本市场影响方面，还是不容乐观。首先企业资金紧张，使得今年直接融资需求非常大。一级市场融资规模还是比较大的，这样就进一步加剧了全部社会资金的紧缺，也加剧了二级市场资金的紧缺。

　　第二个方面，由于资金缺乏，现在M1已经回落到14%，全年M1增加估量在11%左右，企业经营活动进一步收缩。这种情形会影响到企业盈利，尤其是中小企业。

　　影响中小企业盈利可以从三个方面来看：一是劳动者薪酬晋升，增长企业成本；二是原资料成本上升；三是资金成本上升，企业向银行再借钱利率的上升。这三个因素导致了中小企业盈利降低。

　　对于A股市场，估值应当说非常具有优势。这两天全部亚洲市场表示比较好，包含香港H股。A股在估值方面，与H股相比，已经有不少估值优势。但是现在A股市场面临全流通，面临扩容压力，同时又面临上市公司盈利增速下滑。

　　在这种背景下，如果货币政策下半年放松，证券市场可能会有比较好的表示。如果通胀难以掌握，然后货币政策比较重复的话，这个市场可能今年还会面临必定的压力。 （注：采访者演讲时间在央行2011年4月6日加息之前）