难题：

　　3万亿美元外汇储备

　　众所周知，美国发行世界性国际货币美元，并拥有世界上最大的债务规模，美元越贬值，美国偿债就越省心省力。换句话说，美元越贬值，所有美元计价的其他债权也都会贬值。视察当前中国外汇储备，已突破3万亿美元。毫无疑问，3万亿美元外汇储备是中国外贸顺差与资本顺差累积的结果，但却并非中国实力的象征。

　　首先，从外贸顺差来看，中国贸易构造层次不高，出口主要以低附加值、劳动密集型产品为主，比如，纺织、服装、鞋帽、塑料、玩具等，同时还要辅之以成本代价昂扬的出口补助和出口退税，如此换回的外汇既是辛劳心血钱，也是薄利多销的市场份额。其次，从资本顺差来看，大批外商直接投资进入中国，除了便宜地皮和便宜劳动力的宏大吸引力，还有规避关税和非关税壁垒的动机，它们将科技含量不高、污染较重的生产车间或流水线迁入中国，既可做制造业，也可相机做房地产投机，结果是它们的产品出口却计入中国的出口统计之中，如此便夸张了中国的贸易顺差。

　　况且，目前人民币尚未实现完整自由兑换，资本项目仍然实施严厉管制，它极大地克制了人们对外币资产投资与持有的需求。通过经常项目和资本项目进入的外汇，只能部分地通过经常项目流出，而资本流出则存在严厉的管制。因此，为了强迫平衡银行间外汇市场的供求关系，稳固人民币汇率，央行就不得不大批买入美元等外汇，并将其换购成外汇储备。这正是中国外汇储备大增的一般机理。

　　我们看到，当前货币政策面临人民币币值内外冲突的困境：一方面，人民币对内价值贬值；另一方面，人民币对外不断升值（人民币对美元加速升值）。这究竟是怎样的一种矛盾现实？

　　迷惑：

　　蒙代尔的不可能三角

　　关于货币政策与汇率政策的调和问题，欧元之父蒙代尔曾经有过一个十分精辟而经典的描写，就是所谓的“不可能的三角”，或称“三难选择”，即在完整自由的资本流动、独立自主的货币政策、稳固汇率或固定汇率三大政策目的之间总是存在着难以折衷的矛盾，对于任何一个国家或地区来说，上述三大目的不可能同时实现，至多只能三选其二。

　　具体讲，为了实现资本的自由流动以及汇率稳固，则必需就义独立的货币政策，例如20世纪90年代的阿根廷。同样，要想实现资本的自由流动以及货币政策的独立，则必需放弃汇率稳固的目的，实施浮动汇率，例如美国。同理，要想实现汇率稳固以及货币政策的独立，则必需实施严厉的资本管制，比喻，汇改前的马来西亚。

　　自2005年7月21日起，我国开端实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节和有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成有弹性的人民币汇率机制。“汇改”以来，人民币升值步伐显著加快。在资本项目严厉管制的条件下，我们无法实现“藏汇于民”，为了稳固人民币汇率，央行必需将源源不断流入中国的贸易顺差及资本顺差换购成为“外汇储备”。然而，这一做法却威逼到了货币政策的独立性，央行大批外汇占款直接导致市场流动性严重多余，热钱与游资四起，通胀压力加大，整体物价水平呈上升趋势。尤其是自2008年第三季度世界性金融危机爆发以来，蒙代尔的三角难题更加突显出来，进而导致宏观调控的难度、庞杂性及不肯定性进一步增大。

　　矛盾：

　　银根松紧的自动与被动

　　基础货币（俗称“银根”）是笼中之虎，它具有极强的爆发力或伸缩性，这就是基础货币的“乘数效应”。基础货币是由中央银行掌握的，所谓紧缩银根或放松银根，是指央行货币政策的一种政策取向。央行对基础货币实行掌握，主要是为了实现货币政策的最高目的稳固币值、稳固物价，并以此为基础促进经济增加。

　　众所周知，央行掌握基础货币（银根）的根本途径大体有三个：其一，存款筹备金制度。央行通过进步存款筹备金比率，可以有效地克制银行贷款扩大速度，从而达到紧缩银根的效果；相反，央行下降存款筹备金比率，可以扩展银行放贷规模，从而达到放松银根的作用。其二，贴现政策。央行通过进步贴现率，可以增大企业票据贴现融资成本，克制企业票据融资的冲动；相反，央行下降贴现率，可以刺激企业扩展票据贴现融资，借此增大货币投放。其三，公开市场业务。央行通过在公开市场大批抛售国债或外汇，可以直接回笼货币，减少货币供给量；相反，央行在公开市场大批买入国债或外汇，则会增大人民币投放，从而增长货币供给量。

　　然而，如今的中国，即便继续保持“资本严厉管制”的前提不变，仍难以统筹物价稳固与汇率稳固的两大政策目的。一方面，在以原油和铁矿石为代表的国际大批商品价格不断攀升、国内物价不断上涨的形势下，央行为了保持货币政策的独立性，强调掌握通胀，稳固物价，央行不得不持续加息，频繁上调存款筹备金率，并且连续循环发行巨额央票，回笼货币。另一方面，面对源源不断流入中国的外贸顺差及资本顺差，央行为了维护人民币汇率稳固，又不得不大批收购贬值的美元，将它们转换成外汇储备。与此同时，等值的人民币被投放出去，央行宏大的外汇占款直接导致流动性严重多余，造成客观上的货币扩大、放松银根。这是怎样的一种矛盾循环？

　　展望：宏观紧缩

　　有利直接融资大发展

　　既然实现人民币完整自由兑换尚需时日，而且资本管制仍有必要，那么，为了稳固人民币汇率，则央行免不了还要连续收储外汇，并同时投放等量人民币、释放流动性。与此同时，在宏观紧缩的大背景下，央行要控通胀、压物价，就必需不断地进步存款筹备金率，并不断地延伸加息周期，收缩流动性。

　　银行融资是央行基础货币的“放大器”，通过加息与进步存款筹备金率，可以克制银行放贷规模的扩大，同时增大企业贷款的成本。因此，掌握企业间接融资，实际上是掌握了货币增量的投放。为此，我们必需为企业开启另外一个融资通道，这就是直接融资，通过股票和公司债券的发行，既可以缓解企业贷款难，补充企业融资，下降企业融资成本，更可以将社会游资与热钱通过IPO和公司债券大扩容导入实体经济，支撑经济增加。更为重要的是，直接融资不会增长货币供给量，它只是社会资金的再配置。

　　因此，笔者以为，在宏观紧缩、银行贷款受阻的情形下，正是股市大扩容、公司债大发展的最佳机会。我们信任，今后若干年，中小板和创业板将会毫无疑义地加速扩容。此外，国际板的引入，将有利于超额外汇储备的“消肿”与分流。可见，做大直接融资渠道，将会成为货币政策与汇率政策之间相互沟通的润滑剂与调节器。