外方股东代表示任CEO合同一到期即走人，中方股东推举的候选人名单已上报证监会，中德证券中外股东之间的矛盾已经显化，股东分红和管理分歧，以及掌握权的争取等冲突一一浮出水面，谁能平息合资券商中中外股东间此消彼长的根本利益的冲突。

　　【《证券市场周刊》记者 闫蓓】从2009年7月上任到2011年7月，中德证券CEO王仲何即将在这个位置上坐满两年。但7月一过，中德证券将不再与之续约。

　　作为外方股东德意志银行的代表，由王仲何牵头的中德证券仅在成立一年后的2010年就斩获了7单IPO项目，问鼎合资券商IPO承销规模之首。通常情形下，成立初期的合资券商都在盈亏平衡的生存线上挣扎。

　　“有谁在乎是哪个人坐在CEO的位置上，症结是要看哪方股东掌权。”在业内人士看来，这是中方股东山西证券(002500,股吧)（002500.SZ）争取管理权的表示之一。自中德证券成立时，德银即明确了其管理权。

　　本刊独家获悉，在山西证券的强烈要求下，中德证券CEO将被其派驻的代表姜培兴代替，姜培兴曾任建银国际（控股）有限公司副执行总裁。目前，姜正在期待证监会的从业资历认证。

　　合资券商融会之难再度以极端的方法爆发。“王仲何恐怕是最短命的合资券商CEO，同样也是自2007年年底外资参股证券公司的新规颁布后，合资券商第一次中途换CEO。”在记者对合资券商高管的群访中，他们纷纭表现了诧异和忧虑。

　　随着IPO业务的繁华，创业板、新三板新业务的起步及国际板预期升温，合资券商本将迎来最美妙的发展时代，此刻的换将风波将把中德证券推入怎样的地步？

　　利益大战春节引爆

　　亲兄弟，明算账中德证券股东矛盾爆发点恰恰发生在2011年春节前的分红时刻。据接近德银的人士回想，换将的鏖战就是从当时开端，此后矛盾越来越突出。

　　中德证券虽然在2010年保荐承销收入达到3.06亿元，但新公司人力成本的大幅支出及IPO承销费率低于行业平均水平，没能让山西证券尽享合资券商的IPO盛宴。

　　本刊测算，中德证券IPO承销费率低于中国证券业协会公布的行业平均水平2.3%。“一方面在剧烈的券商承销争取上，没有太多经验的中德证券把较低的承销费率作为自己的竞争优势，甚至来自山西证券多年储备的项目，也许诺收取比同行低廉的承销费。”

　　这导致在6月2日中国证券业协会公布的全体券商净利润排名中，中德证券位列倒数第二。子公司的盈利才能不高，直接拖累了母公司。4月14日，山西证券公布2010年年报：投行业务的收入虽然达到3.2亿元，相干的营业支出也大幅上升至2.7亿元，营业利润率为14.3%。这一成就在所有上市券商中位列倒数第一，比倒数第二名的招商证券(600999,股吧)（600999.SH）低了将近20个百分点。

　　钱赚得不多，但分钱时却很激进。根据在证券业协会网站上公布的年报，中德证券2010年度实际发放给取得证监会批准的高管资历的高级管理人员薪酬总额为人民币2827万元。同期财富里昂证券2010年支付给高级管理人员的薪酬是909万元，瑞银证券2010年实际发放的高管人员薪酬总额为人民币931万元。由于年报并未披露具体的高管人员范围，这一横向比较可能不具备可比性，不过，中德证券管理团队薪酬在业内处于领先位置，早已不是机密。

　　德银相干负责人曾向记者解释团队高分红的原因：“由于公司刚成立，团队并没有分红，都把愿望寄托在第二年2010年春节上；同时，赶上包含摩根士丹利华鑫、摩根大通第一创业、华英证券这三家合资券商获批，正在大力招人阶段，为了留住稀缺的人才，公司相应地进步了分红水平。”

　　大股东山西证券则愿望得到更多。山西证券以为大多数项目源于其多年的储备，在中德证券成立前，山西证券和德银已进行了两年的有效会谈，项目储备也在同步进行。

　　中德证券的对外宣传稿件上也表明，山西证券及其股东国信集团的高层也曾亲自出马支撑中德证券的业务开拓。多付出者多得天经地义的利益分配格局中，理应多分；团队鼓励的分红比例较大，自然消减了股东之间的分红比例。

　　2月底，德银方面曾动用媒体攻势，愿望借助外部力气缓和关系。

　　接收记者群访的王仲何将采访重点集中于中德证券的胜利模式，即股东支撑+团队合作+策略得当+市场表示，并大赞中方股东支撑。他还对媒体关注的如何化解合资券商在管理分歧、掌握权争取等问题上，支招“中外双方的目的一致并充足施展双方的优势是中德证券胜利的主要原因”。

　　4月25日，面对低利润率的质疑，山西证券董事长张广慧坦陈：“中德证券的投行业务项目周期性长，确认收入不均衡，且公司目前处于初创时代，项目储备的持续性方面也有待晋升，成本费用较高。”

　　即便对外语气缓和，但换将心意已决，并且动作极快。3月份，山西证券已将物色好的人选姜培兴推至德银进行面试。信息畅通的投行圈里，换将的消息流传极快。由于2011年中德证券仍储备大批项目，双方的关系在4月份恢复了短暂的和平，仍由王仲何代表公司与大客户接洽、融通关系。时值5月，证监会收到了姜培兴拟任中德证券高管的资历申请。

　　先天缺点难以平衡

　　中外股东整合成本的宏大开支，只是表面问题。

　　“在引入德银先进的管理理念的同时，山西证券重要斟酌的就是股东的利益，获取更多盈利的目的很难与合资券商求稳的发展诉求相统一。” 一位新成立的合资券商部门总监告知记者，他同时对现有公司的处境表现忧虑，尽管在开业前内部有很多项目储备，对于盈利预期，仍深感前程未卜。

　　2011年7月任期停止后，王仲何将黯然退出。股东矛盾就一劳永逸吗？

　　“在没有拆伙前，改换CEO已经是最极端的冲突了。”上述合资券商部门总监跟记者分享了并不乐观的意见。

　　历史的舞台上，不乏类似的剧情。

　　2007年1月23日，长江证券(000783,股吧)与法国巴黎银行同时对外宣布，因“对合资公司的未来发展方向形成了不同的观点”，外方将其持有的长江巴黎百富勤证券33.33%的股权全体转让给长江证券，成为首家退出中国市场的合资券商。

　　此前，CEO更迭剧已上演。相似的还有由上海证券与日本大和证券组建的合资券商海际大和。公司树立的前4年，基本一年换一任老总，“冲突就换人”。

　　分崩离析的导火索就是合资券商现有利益格局。

　　自2006年瑞银证券获批成立，经过近3年真空期，证监会修改了2002年6月颁布的《外资参股证券公司设立规则》，放宽了外资参股券商的要求。此后，以瑞信方正、中德证券为代表的所谓第三批合资券商应运而生。

　　在新旧两版设立规则中，外资股东至多1/3股权的入股比例并未变更。但合资券商中，外方获得管理权仍占多数。管理权的归属由双方商定，并不完整按照股权构造，权力将通过外资代表占领半数的董事会席位等方法予以体现。

　　根据记者统计，外方管理的券商代表包含瑞银证券、高盛高华、瑞信方正、中德证券、大摩华鑫、摩根大通第一创业等。中外双方共管的券商有财富里昂、海际大和以及华英证券（新成立的RBS和国联证券的平台）等。

　　“也许改换CEO只是山西证券争取管理权的第一步，只有肯定了管理权，才干获得更多权益，而不仅仅是做个子公司的财务投资者。”上述合资券商部门总监坦言。

　　由于山西证券对中德证券的持股比例达到66.7%，出于同业竞争的斟酌，证监会要求山西证券在中德证券申请《经营证券业务允许证》时，注销存在利益冲突或者竞争关系的同类业务的业务允许，并对有关业务进行清算，使其经营权受到了限制。

　　根据监管规定，中德证券将从事股票与债券承销以及并购顾问服务业务，但不能从事二级市场交易，作为母公司的山西证券将剥离其原有投行业务。

　　“随着中国进一步开放金融业，作为上市公司的券商母公司压力会更大，双方根本利益的分化也将放大。合资券商有可能通过母公司获得更多的牌照，但作为上市公司的母公司不会轻易再将赖以生存的牌照让给子公司。夺回管理权，对于已上市的母公司非常重要。”一位新成立合资券商部门总监表现。

　　上述部门总监还预计，这种夺回管理权的模式有可能被复制。筹办多时的方正证券已公开招股说明书，将在上海实现IPO，而方正证券是合资券商瑞信方正的母公司。一旦有更多的合资券商的中方股东上市，中方股东将因为上市变得更增强势，及有更多利益的考量，中外股东彼此根本利益间的冲突将愈演愈烈。

　　上述接近德银的人士无奈地表现，所有合资券商都要面临贯串始终的不同利益、理念等方面融会难的局势，即便是像瑞银证券和高盛高华这样中外股东合作较好的券商，在多年合作后，中方已更接近于财务投资者的角色。

　　多位资深人士不约而同地表态：监管层也该反思，日益激化的利益冲突，是否能真正实现合资券商的初衷。