主持人

　　徐以升

　　第一财经研究院副院长

　　嘉

　　宾

　　万晓西

　　第一创业证券执行总经理

　　王家春

　　中国人保资产首席经济学家

　　戎志平

　　中再资产管理股份有限公司副总经理

　　赵

　　众

　　慕荣投资开创合伙人

　　杨

　　辉

　　中信证券(600030,股吧)固定收益执行总经理

　　陈旭敏

　　宏源证券(000562,股吧)债券交易销售部创新业务主管

　　张岸元

　　发改委经济所财政金融室主任

　　彭文生

　　中金公司首席经济学家

　　与改革开放30年中国经济高速成长最相伴的，是中国经济的货币化过程。截至2011年，中国广义货币（M2）余额增加超过85万亿元——在此轮金融危机之前的2007年底只有40万亿元；在这一轮经济增加周期开端的2002年底则只有19万亿元；在1986年底则不足4000亿元，到1992年才超过1万亿元。

　　不敢想象，如果继续按15%的速度增加下去，到2015年底，中国M2余额就将达到150万亿元，增加到GDP规模的约230%。

　　目前，中国“十二五”规划明确了中国经济增加7%的目的，较以往有所下调；2012年经济增加目的也将从过去多年的8%下调至7.5%。2011年第四季度涌现的外汇占款规模连续减少，也将影响中国M2增加。

　　未来，中国货币供给增加会否涌现台阶式降低？过去十年随同货币高增加所涌现的股市和房地产市场高成长，未来会面临怎样的货币环境？

　　彭文生：货币扩大涌现拐点概率大

　　改革开放三十年来，中国货币扩大基本可以分成三个阶段：第一阶段是从上世纪80年代初到1995年《中央银行法》确立，这时代没有独立的货币政策，货币金融与国民经济计划相配合；第二阶段是1995年《中央银行法》确立以后到2002年；第三阶段是2003年至今。

　　第二阶段货币增加相对照较平和，M2平均增加15%。从2003年到现在平均增加18.9%。

　　2003年以来，货币增加加快的原因，基本有三个：

　　第一，加入WTO以后，中国潜在的经济增加率较快晋升，这增长了货币需求。第二，人口年纪构造的变更，人口红利导致我们国家从缺乏型经济变为多余型经济。如果把年纪在25~64岁之间的人看成是生产者，25岁以下、65岁以上主要看成消费者，生产者对消费者的比例在1995~2000年超过100，现在大概是120~125，印度这个比例只有80。多余型经济的特点就是控通胀相对照较容易，尽管货币增加加快，但通胀相对照较平和。除了人口的年纪构造，加入WTO以后，出口行业大幅度扩大，农村充裕劳动力向城镇转移加快，更充足就业，生产效力大大进步，这也是缺乏型经济变为多余型经济的驱动因素。这导致通胀对货币增加的弹性下降。第三，外汇占款高速增加。其结果是推进货币“被动增加”，2003年以来，货币环境是“易松难紧”。

　　货币快速扩大，产生了大影响，尤其是对全部社会风险资产的影响。央行为掌握外汇占款对国内货币的冲击，发行央票、进步筹备金率，但央票和筹备金都是商业银行的资产，而且安全性很高、回报率很低。这样的资产规模越来越大，导致的结果是，银行的信贷冲动越来越大。私营部门在资产配置上也越来越偏向于风险资产。所以，过去十来年房地产的泡沫问题，受2003年以来货币扩大非常重要的影响。

　　货币扩大另一个大的影响，是外汇资产的散布不平衡。中国的外汇储备很大，但是私营部门对外实际上是净负债的，这在未来会对经常项目、资本流动、人民币汇率估值产生影响。

　　怎么看未来？2003年以来导致货币扩大较快的因素会不会涌现改变？我们以为，2012年不必定是真正的拐点，但应当说，未来几年货币扩大涌现拐点是一个大概率事件。

　　为什么？人口构造，尤其是农村充裕劳动力的减少，导致储蓄率在未来逐渐下降。储蓄率下降会导致贸易顺差继续减少，金融环境也不一样，风险市场回报率预期会有一些变更。

　　货币增加速度会慢慢降下来。如果过去这七八年货币环境是“易松难紧”，未来一旦拐点涌现，可能“易紧难松”。央行会靠自身自动地调控来调整超储率，通过超储率的掌握影响信贷扩大。

　　所以，这种增加方法的改变对全部金融环境会有影响，其中一个最重要的影响是对风险资产的估值，尤其对过去十年泡沫化严重的房地产估值会产生较大影响。

　　张岸元：货币增加拐点首先是货币供应方法改变

　　这么多年M2高增加，有几个因素：一是GDP高速增加；二是较高的通胀；三是货币化过程；四是全部国内资产金熔化。

　　如果把这四块需求懂得为货币需求，那么货币供应的原则是什么？货币供应的机制哪来？看央行资产负债表非常清晰，外汇资产越来越多，央票、存款筹备金越来越高，正是供应和需求统在一起才形成高增加货币供给的局势。

　　下一步会怎么样？还是看货币需求、货币供应。从货币需求看，第一个问题，高增加能不能延续、2012年是不是拐点？第二个是通胀的问题。第三是经济货币化过程是不是已经停下来？第四，资产金熔化进程如何。

　　[ 2012年以后，中国经济增加率到这个点以后，是不是会涌现台阶式的降低？我们感到至少从这两个角度看未能得出这样的结论。2012年，至少从GDP来说，可能不构成转折性的局势。 ]

　　与其把重点放在M2增速上，不如把重点放在未来若干年之内，由于外汇占款减少而导致的全部货币供给机制的调整。

　　首先是经济增速问题。我们前段时间做了纯洁的计量研究，考察了经济增加进程中所谓台阶问题，是不是存在这两个规律：第一，经济增速随着人均收入水平的上升而降低；第二，所谓人均收入1万美元（国际元）是不是一个特别的拐点。考察的最终结论，发现这两个规律都不存在。第一，有很多国家经济增加率随着人均GDP水平的进步而进步。第二，符合1万国际元拐点的国家只有有限的几个。

　　如此，2012年以后，中国经济增加率到这个点以后，是不是会涌现台阶式的降低？我们感到至少从这两个角度看未能得出这样的结论。2012年，至少从GDP来说，可能不构成转折性的局势。

　　其次，中国经济货币化的问题。我们没做过系统研究，但直觉以为，经济的货币化进程基本上已停止。资产的金熔化可能在未来还要有一段时间延续。这几个因素叠加在一起，基本上构成货币需求。

　　在货币供应这块，我以为，与其把重点放在M2增速上，不如把重点放在未来若干年之内，由于外汇占款减少而导致的全部货币供给机制的调整。

　　外汇占款减少，货币扩大源头消逝之后，首先的结局是，央行不发新的央票，到期央票不再滚动发行；其次存款筹备金率逐步往下调，通过这个方法进步M2。

　　这个进程，与此前货币供给的逻辑完整相反。在目前的情形下，我们很难辨别这两种截然相反的操作，在供给货币的机制上到底有什么不同，但感到这里面会储藏一些风险。比如，一个最直观的风险，如果这个进程发生，以前全部内化的人民银行的外汇储备货币损失，到时候会裸露出来。

　　从M2的货币供给来说，2012年拐点可能未必成立，但同时，我赞同中长期的转折趋势。拐点在哪儿呢？拐点在存款筹备金率降低到一个合理的水平，比如6%、7%，同时央票滚动发行消逝。到时，央行想供给货币拿什么供给，再把以前再贷款那套工具搬出来吗？

　　最后，影响未来两三年之内货币供应的还有几个非常重要的因素。一是体制外金融体系对M2的影响；二是人民币国际化产生的新货币需求。

　　综合来看，至少在2012年或者在2013年这段时间内，不管是经济增加层面、资产存量层面，还是在央行货币供应层面，余地都还非常大。筹备金和央票“池子”的水放完之后，会真正涌现问题。

　　彭文生：短期不悲观、长期不乐观

　　怎么断定全部货币环境是松还是紧呢？所谓松，是货币供应超过货币需求，正好满足是平衡，不能满足就比较紧。从投资人讲，更关怀的可能是，货币资产扩大背后对风险资产的意义是什么。

　　假设未来央票到期不发、存款筹备金率不断下降，这意味着什么？这意味着全部私营部门、非政府部门流动性资产缩水。因为央票和筹备金都是非政府部门流动性资产，也是过去这么多年财富扩大的一部分。过去流动性资产扩大很快，导致私营部门对风险资产的配置比较激进。以后这块儿如果缩水，对风险资产配置也有影响。

　　总结一句话：“短期不悲观，长期不乐观。”不悲观就是今年来看，通胀会降低，政策空间很大。但中长期有一个货币金融偏紧的大环境，当然不代表没有松的时候，这与经济周期波动有关。

　　M2增速具体的数字不那么重要，重要的是趋势性。M2增速从2009年以后是否会一直直线降低？可能也不会。大趋势是向下，但是一个波浪式的向下。要想肯定哪个是具体的拐点，或者到什么水平，很难。另外，还有一个趋势须要关注，即美国、欧洲、日本这几年，货币政策越来越关注资产价格。

　　王家春：中国货币增速台阶式降低

　　对于中国货币供给量增加率速度下台阶，我们最早是2009年开端斟酌这个问题。当时，粗略视察了日本、韩国等经济体相干数据的演变进程，这些经济体经济增加模式跟中国比较类似，它们的历史数据表示出几个规律，对思考中国的问题有借鉴意义。

　　经济增加率下台阶，而且随同着货币供给量增加率下台阶。

　　日本经济增加率是两次下台阶：第一次是上世纪70年代后期由10%降低到5%；第二次是，从上世纪90年代开端，降低到零邻近。韩国经济从上世纪90年代中后期开端，增加率下台阶。可以看到，货币供给量增幅降低，对房地产这种风险资产价格的长期负面影响非常明显。

　　决定货币供给量增加速度最根本的因素是经济增加率，经济增加率降低，货币供给增加率必定会下来。日本经济增加率的降低，第一步从10%到5%，第二步从5%到0。中国也必定迎来一个增加率下台阶的进程。

　　目前，中国基本工业品的产量与基础资源的销量，占全球的比重都大于40%。中国的服装、鞋帽和家电的产量占全球的比重高达80%。汽车产量占全球的比重最低，也达到了25%。恰好，中国人口占全球大约25%。所以，中国汽车目前的产量跟人口占全球的比例基本是相对应的，其他产品的产量都太高了。中国占全球25%的人口，竟然进行着全球40%以上的传统工业生产。

　　所以，我们应当苏醒地意识到，中国实体经济的规模已经严重偏大。中国名义GDP占全球的比重并不高，有两个因素：一是传统工业范畴因过度竞争，产品定价广泛很低；二是高价和高利的产业与产品太少。但无论如何，统计数据大大低估了中国工业体系在全球的份额。

　　从长期均衡角度看，作为一个资源匮乏的国家，中国工业体系实际规模在全球所占的比重偏高。中国传统工业体系经历一个衰退进程将是比较合理的结果。这样的衰退进程历史上有过。1929~1933年美国和欧洲爆发了一场大危机，其背景就是美国工业产能过大，对欧洲的贸易顺差过大，当时美国不少工业品的产量达到全球40%。

　　什么因素引发这样一场衰退呢？可能包含全球贸易保护主义加重、发达国家债务危机引发全球经济衰退以及中国内部的房地产泡沫决裂与银行体系再度进入不良资产积聚周期。内外因素或许共同引发中国传统工业体系衰退，衰退完了再复苏，复苏以后中国经济再涌现5%~7%的中速增加。

　　在产出增加速度降低的同时，中国货币增加速度也将自然降低。

　　王家春：“M1投资论”已是刻舟求剑

　　货币增速降低对资本市场的影响是直接的。

　　在股市的市净率方面，我们研究发现，一个经济体在高速成长时代，其股市市净率可以经常高于两倍，猖狂时可达到4倍，但经济增加率下台阶之后，股市的市净率就很难在两倍之上长期停留。像日本，上世纪90年代其房地产泡沫决裂，经济增加率第二次下台阶之后，两倍的市净率就变成了股市估值水平的压力位。

　　在股市市盈率方面，经济增加率下台阶之后，反倒可能大幅度上升，因为基准利率明显地下降了。低利率是推升股市市盈率的重要因素。日本房地产泡沫决裂之后，其股市市盈率经常达到60~70倍，其背后的主要推手是零利率。在这种市盈率上升进程中，股指实际上是降低的，市盈率上升主要是由盈利下滑引发。

　　中国股票市场有一个经验，即“M1投资论”。但是在货币增速台阶式降低面前，不能再照搬过去的老经验，以为M1增幅还会重演以往的高速增加，“M1投资论”将是刻舟求剑。

　　中国历史上M1增加率的变更有一个大致区间，就是10%~20%。2009年，在极度信贷刺激下，曾经达到35%的罕见高位。但是，我们料想，作为一种报复性反向对称，M1增幅将来必定会大幅度跌破10%的历史箱底。从统计学角度，极度高增加之后形成了极高的基数，在这个极高的基数上继续增加，难度自然越来越大。目前股票市场上，不少人以为M1增幅和股市涨跌相联系，以为M1增幅跌到10%以下就快要掉头向上了，而股市也相应地启动一轮新的中级以上行情。

　　我以为，A股波动与MI增幅波动，在历史上曾经表示出来的相干性，面临着“失灵”风险；M1增幅与A股波动之间原有的表象逻辑，如果继续抱着不放，比较危险。实际上，去年下半年以来，依照老的MI逻辑断定股市的人，“死”得都比较惨。这是为什么呢？因为一个历史性的修正到来了。固守“M1投资论”，实际上是刻舟求剑，或者叫守株待兔，但实际上“兔子”可能永远都不会再来了。

　　中国到底是货币多了还是少了？依照GDP看，货币是多了，中国M2/GDP的比例在全球都算太高。我们的GDP大部分是直接或间接地替“老外”生产，中国真正为自己生产的东西太少。东西生产出来以后卖给美国人，拿到美元之后再发行人民币吸纳之。所以，中国存在一种非常畸形的货币和实物的关系，我们把本国资源掏空了，用几亿农民工的心血生产东西卖给老外，得到的只是没有物品与之对应的货币。如果以“M2/国内消费”来权衡，我们的货币超发就更严重。

　　但是，从另一个特别角度看，中国的货币又比较少。什么概念？在货币跟股票市场的关系中，尽管货币发得比较猛，但股市流通市值膨胀得更快。全流通、再融资、大股东与管理层套现，都使得股市流通市值快速膨胀。所以，实际上比货币超发更猛的是股市的膨胀。我们一直很关注一个系数，就是“股票市场流通市值/M1”。这几年，尽管货币增加很快，但流通市值更快，目前这个比值在与6124点相当的位置悬着呢。这可能使得A股市场长期承压。

　　万晓西：M1不断创新低，是否大周期变更？

　　我比较赞成货币供给量应当有一个降低趋势。

　　2006年我们做过研究，日本的货币供给量和GDP增加率，大约20年一周期，日本上世纪50年代到70年代，GDP增速在10%左右，货币供给量是20%左右，后20年，GDP增速直接降低到5%左右，货币供给量降低到10%左右，之后GDP增速降低到2%，M2就下到5%。中国过去30年GDP是9.8%的增加，货币供给量18%左右，大概也是两倍的关系。

　　我们假想，未来30年中国的经济增加率，平均5%就不错了，以后M2可能在10%左右。我的断定，货币供给量大幅度下滑，2009年11月M2是29.7%，2011年12月已经降低到13.6%，再往下走，可能性仍然存在。去年M1不断创出新低，是不是大周期的变更，值得思考。

　　我赞成中金公司首席经济学家彭文生对过去30年的断定，货币政策整体是扩大的，财政政策也是扩大的，1980~2011的 32年间只有三年是财政盈余。依照凯恩斯主义，经济好的时候，搞点财政盈余，等经济不好的时候搞赤字，长期盈亏相抵。现在经济好的时候还搞赤字，是一种“伪凯恩斯主义”。2011年GDP增加9.2%，全国财政收入增速24.8%，结果还涌现5200亿元的财政赤字，主要是实际财政支出增加21.2%，是经全国人大量准财政预算支出增加率11.9%的1.8倍。长期结果是经济过度刺激，但一旦发生大周期收缩，政策投鼠忌器，后果比较严重。